Giới thiệu

Các công ty cổ phần thực hiện huy động vốn thông qua việc phát hành cổ phiếu luôn phải đối diện với một vấn đề quan trọng đó là chính sách cổ tức. Chính sách chi trả cổ tức có ảnh hưởng đến nhiều vấn đề liên quan đến hoạt động của công ty, quyền lợi của cổ đông và giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán1. Vì thế, chính sách cổ tức là một trong các chính sách quan trọng của nhà quản lý. Quyết định chi trả cổ tức thì nhà quản lý phải đối diện với mức chi trả, hình thức chi trả. Quyết định không chi trả thì phải có những chính sách hay phương án sử dụng lợi nhuận (nếu có) để trình bày và thuyết phục cổ đông2. Cổ tức được xem như một phương thức để giảm bớt những xung đột lợi ích giữa cổ đông và nhà quản lý công ty3.

Điều quan tâm của nhà đầu tư là mức cổ tức họ có thể nhận được khi đầu tư vào phiếu của một công ty nào đó. Vì thế, các nhà quản lý công ty khi phát hành cổ phiếu để huy động vốn trên thị trường luôn phải đối mặt với vấn đề chi trả cổ tức vì nếu không khó có thể thu hút vốn từ các nhà đầu tư4. Do đó, nhà quản lý, người điều hành công ty phải cân nhắc, xem xét kỹ lưỡng chính sách cổ tức.

Nghiên cứu những yếu tố tác động đến chính sách chi trả cổ tức là một chủ đề được khá nhiều nhà nghiên cứu quan tâm thực hiện. Tuy nhiên, kết quả của các nghiên cứu cũng chưa có sự đồng nhất cao. Nghiên cứu về chủ đề này ở Việt Nam cũng còn khiêm tốn. Những nghiên cứu ở Việt Nam thường tập trung vào vấn đề cổ tức và giá thị trường của cổ phiếu5. Những nghiên cứu về chính sách cổ tức thì chưa chú trọng đến đặc điểm ngành nghề (phân theo nhóm ngành nghề kinh doanh của doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán) mà thường nghiên cứu chung tất cả cổ phiếu vào một bộ dữ liệu để phân tích6, 7. Trong khi đó, đặc điểm riêng có của từng nhóm ngành có những yếu tố đặc trưng có ảnh hưởng đến chính sách chi trả cổ tức, cũng như các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách chi trả cổ tức cũng có sự khác biệt nhất định8. Song song đó, các nghiên cứu chưa thực hiện so sánh chính sách chi trả cổ tức của các ngành với nhau. Vì thế, để lấp đầy khoảng trống này, đề tài thực hiện nghiên cứu “Các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách chi trả cổ tức: Khác biệt giữa hai nhóm ngành hàng tiêu dùng và hàng tiêu dùng thiết yếu ở Việt Nam”. Mục tiêu chính của nghiên cứu là tìm ra những yếu tố tác động đến chính sách chi trả cổ tức của các công ty tiêu dùng. Đồng thời, tìm hiểu sự khác biệt giữa công ty hàng tiêu dùng và hàng tiêu dùng thiết yếu.

Cơ sở lý luận

Theo Modigliani, Miller Chính sách cổ tức là chính sách mà một công ty sử dụng để cơ cấu việc trả cổ tức cho các cổ đông9. Chính sách cổ tức thể hiện quyết định giữa việc trả lợi nhuận cho cổ đông so với việc giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư. Chính sách cổ tức ảnh hưởng quan trọng đến tỉ lệ tăng trưởng thu nhập của cổ tức trong tương lai và giá trị tài sản thực tế của cổ đông10, 11.

Theo Begg, hàng tiêu dùng là những sản phẩm được người tiêu dùng mua vì mục đích tiêu dùng, còn được gọi là hàng hóa cuối cùng vì là kết quả cuối cùng của quá trình sản xuất, chế tạo và được bán đến tay người tiêu dùng12. Hàng tiêu dùng thiết yếu là những hàng hóa (thực phẩm, đồ uống, hàng hóa cơ bản, …) mà mọi người không thay thể không sử dụng hoặc không thể cắt giảm trong bất cứ hoàn cảnh kinh tế nào12, 13.

Lintner đề xuất mô hình chính sách cổ tức dựa trên các dữ kiện về chi trả cổ tức, cụ thể là thu nhập/cổ phần bằng mức chi trả cổ tức (ΔEPS = ΔDIV)14. Lintner cho rằng, các công ty không muốn tăng chi trả cổ tức vì việc này có thể tạo cho cổ đông suy nghĩ là công ty đang hoạt động hiệu quả 14. Khi công ty giảm chi trả cổ tức, cổ đông sẽ nghĩ ngược lại. Như vậy, chính sách chi trả cổ tức là một “tín hiệu” về hoạt động của công ty.

Modigliani, Miller dựa trên các giả định lý tưởng là thị trường cạnh tranh hoàn hảo và không có thuế, không có tình trạng thông tin bất cân xứng, nhà đầu tư có thể nhận lợi nhuận khi đầu tư vào công ty và không phải chi trả khoản phí giao dịch nào9. Từ đó, Modigliani, Miller kết luận rằng, chính sách cổ tức không liên quan gì đến giá trị hay hoạt động của công ty9. Công ty có thể chi trả cổ tức bao nhiêu tùy thích mà không cần quan tâm đến thu nhập, lợi nhuận. Những giả thuyết của Modigliani, Miller không tồn tại trong thực tế 9. Các lý thuyết cổ tức sau này giảm bớt các giả định trong lý thuyết của Modigliani, Miller (1961)9 để giảm những sai lệch của lý thuyết này.

Mô hình thông tin bất cân xứng được Ross đề xuất15. Theo Ross, nhà đầu tư hay cổ đông ít có thông tin dòng tiền của doanh nghiệp hơn những nhà quản lý, người trong nội bộ công ty15. Ross cho rằng, các nhà đầu tư dựa vào cấu trúc vốn và chính sách cổ tức để đưa ra những kỳ vọng của họ về giá trị tương lai của công ty15. Vì thế, chính sách chi trả cổ tức là một thông tin báo hiệu về hoạt động của công ty. Điều này giải thích những hành vi thay đổi cổ đông, nhà đầu tư khi công bố chính sách chi trả cổ tức.

Gordon đưa ra lý thuyết dựa vào dòng cổ tức, theo đó, cổ tức tiền mặt được nhà đầu tư thích hơn vì giảm rủi ro cho nhà đầu tư16. Tuy nhiên, công ty chi trả cổ tức bằng tiền mặt sẽ ảnh hưởng đến dòng tiền và khả năng thanh khoản, giảm tính sẵn có của tiền mặt để cho nhà quản lý sử dụng. Jensen, Meckling đưa ra lý thuyết chi phí đại diện để giải thích rõ hơn lý thuyết của Gordon16, 3. Jensen, Meckling kết luận rằng, tỷ lệ sở hữu có ảnh hưởng đến chính sách cổ tức3. Những người có tỷ lệ sở hữu cao tham gia quản trị công ty và họ là người đưa ra những chính sách cổ tức. Điều này tạo ra sự xung đột về lợi ích giữa nhà quản lý công ty và cổ đông.

Qua các lý thuyết trên cho thấy, chính sách cổ tức của công ty chịu ảnh hưởng bởi nhiều yếu tố. Các nghiên cứu trên thế giới và Việt Nam về chính sách cổ tức đã được khá nhiều nhà nghiên cứu quan tâm. Tuy nhiên, kết quả nghiên cứu cũng còn nhiều điểm chưa thống nhất.

Trong các yếu tố liên quan đến hoạt động của các doanh nghiệp nói chung, doanh thu là yếu tố được quan tâm hàng đầu. Doanh thu có ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động, lợi nhuận và từ đó có ảnh hưởng đến cổ tức của cổ đông. Tuy nhiên, kết quả của các nghiên cứu trước cũng chưa thống nhất. Bushra, Mirza; Fajaria, Isnalita tiết lộ rằng, tốc độ tăng trưởng doanh thu của công ty có mối quan hệ đồng biến với chính sách chi trả cổ tức17, 1. Điều này được khẳng định lại thông qua kết quả nghiên cứu của Dempsey, Gunasekarage, Truong18. Trái lại, kết quả nghiên cứu của Alzomaia, Al-Khadhiri cho thấy, tăng trưởng không ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của công ty19. Ngô Vũ Mai Ly sử dụng số liệu của 112 công ty niêm yết trên HOSE trong 5 năm (2008 – 2012) đã chứng minh rằng, tốc độ tăng trưởng doanh thu có ảnh hưởng tiêu cực đến chính sách chi trả cổ tức 20. Điều này được lý giải rằng, khi công ty có tốc độ tăng doanh thu cao, nhà quản lý có xu hướng sử dụng lợi nhuận để tái đầu tư nhiều hơn.

Kết quả nghiên cứu thực nghiệm của Jensen, Solberg, Zorn; Fama, French đã chứng minh rằng, kế hoạch vay và trả nợ hay nhu cầu thanh toán nợ của công ty ảnh hưởng tiêu cực đến việc chi trả cổ tức cho cổ đông21, 22. Kết quả nghiên cứu của Gill, Biger, Tibrewala; Rehman, Takumi; Pattiruhu, Paais đều cho thấy, tỷ lệ nợ/vốn chủ sở hữu có ảnh hưởng tích cực đến chính sách cổ tức23, 24, 25. Kết quả nghiên cứu của Alzomaia, Al-Khadhiri cho thấy đòn bẩy tài chính không ảnh hưởng đến chính sách cổ tức19. Zhang, Uchida, Dong kết luận rằng, hệ số nợ có tác động trái chiều với chính sách cổ tức vì một công ty nợ nhiều sẽ ưu tiên phần lợi nhuận để trả nợ hơn là chi trả cổ tức cho cổ đông26.

Al-Nawaiseh đã tìm thấy mối quan hệ thuận chiều giữa cổ tức và quyền sở hữu của nhà nước 27. Kết quả nghiên cứu của Al-Nawaiseh; Obaidat cũng tìm thấy mối quan hệ tích cực giữa sở hữu nước ngoài và chính sách chi trả cổ tức27, 28. Al-Najjar, Kilincarslan phân tích dữ liệu bảng của 264 công ty (tài chính và phi tài chính) ở Thổ Nhĩ Kỳ đã chứng minh sở hữu nước ngoài và sở hữu nhà nước tác động tiêu cực đến tỷ lệ chi trả cổ tức29. Trái lại, Setiawan, Bandi, Phua, Trinugroho phân tích dữ liệu của 70 công ty phi tài chính ở Indonesia đã tìm thấy mối quan hệ tích cực giữa sở hữu nhà nước và sở hữu nước ngoài đến chính sách cổ tức 30. Abdullah, Ahmad, Roslan kết luận rằng, sở hữu nhà nước và sở hữu nước ngoài không ảnh hưởng đến chính sách chi trả cổ tức của 100 công ty niêm yết ở Malaysia31.

Lintner xem xét mối quan hệ giữa quy mô công ty và chính sách cổ tức đã kết luận rằng, có mối tương quan thuận chiều giữa qui mô và chính sách cổ tức14. Các nghiên cứu của Garrett, Priestley; Alzomaia, Al-Khadhiri; Tahir, Mushtaq; cũng xác nhận lại kết luận của Lintner là chính xác19, 32, 14, 33. Ở Việt Nam, nghiên cứu của Nguyễn Thị Hương, Lê Thị Thanh Hảo, Bùi Thị LâM; Ngô Vũ Mai Ly cũng có kết luận tương tự như Lintner14, 20, 34. Tuy nhiên, Bushra, Mirza phân tích dữ liệu của 75 công ty ở Pakistan cho thấy, quy mô công ty có quan hệ nghịch biến với chính sách chi trả cổ tức17. Pattiruhu, Paais phân tích dữ liệu của các công ty bất động sản và xây dựng niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Indonesia giai đoạn (2016-2019) đã kết luận rằng, qui mô công ty không ảnh hưởng đến chính sách chi trả cổ tức24.

Theo McNichols, độ trưởng thành có liên quan đến chất lượng lợi nhuận35. Độ trưởng thành của công ty đo bằng tuổi hay thời gian công ty đã hoạt động36. Nguyễn Thị Ngọc Trang, Bùi Kim Phương khi phân tích dữ liệu của 474 công ty niêm yết tại Việt Nam giai đoạn (2008 – 2015) cho thấy, vòng đời công ty hay thời gian hoạt động của công ty có ảnh hưởng đến chính sách chi trả cổ tức 37, 38. Một công ty có thời gian hoạt động dài sẽ tích lũy kinh nghiệm sản xuất kinh doanh, từ đó giảm thiểu những rủi ro và gia tăng lợi nhuận. Vì thế, thời gian hoạt động của công ty có khả năng ảnh hưởng đến chính sách của cổ tức của công ty.

Alvarez, Virtanen; Hadi tiết lộ rằng, công ty có khả năng chi trả cổ tức cho cổ đông bao nhiêu hay chi trả bằng hình thức nào tùy thuộc vào khả năng thanh toán39, 40. Malik, Awais, Khursheed; Jiang, Ma, Shi cũng cho rằng, thanh khoản của công ty quyết định chính sách chi trả cổ tức41, 42. Zhang, Uchida, Dong nói rằng hệ số thanh toán hiện hành là một trong những công cụ đo lường để xác định cổ tức 26. Kadim, Sunardi & Husain kết luận rằng, chính sách cổ tức chỉ bị ảnh hưởng bởi các chỉ số về khả năng thanh toán43. Kết quả nghiên cứu của Pattiruhu, Paais cho thấy, hệ số thanh toán hiện hành không có tác động chính sách cổ tức 24.

Trương Đông Lộc, Phạm Phát Tiến đã tìm thấy mối tương quan nghịch giữa khả năng kiểm soát và tỷ lệ chi trả cổ tức của 236 công ty phi tài chính niêm yết trên HOSE 44. Trái lại, Đàm Thị Phương Thảo, Nguyễn Tiến Mạnh phân tích dữ liệu của 39 công ty ngành xây dựng niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Việt Nam giai đoạn (2013 - 2017) đã kết luận rằng, kỹ năng kiểm soát và tỷ lệ chi trả cổ tức có mối quan hệ nghịch biến45.

Các công ty muốn thực hiện chi trả cổ tức thì phải đảm bảo hoạt động có thu nhập/lợi nhuận. Brav, Graham, Harvey, Michaely tiết lộ rằng, lợi nhuận là yếu tố quyết định chính sách cổ tức46. Tahir & Mushtaq; Nguyen & Nguyen; Zhang, Uchida & Dong đều cho rằng, chính sách chi trả cổ tức của công ty tùy thuộc vào tỷ suất sinh lời hay lợi nhuận ròng47, 33, 26. Alzomaia & Al-Khadhiri cho biết thu nhập hiện tại trên mỗi cổ phiếu có tác động tích cực và mạnh mẽ đến tỷ lệ chi trả cổ tức19. Các nghiên cứu liên quan đến chính sách cổ tức của các doanh nghiệp Việt Nam điển hình như: Đinh Bảo Ngọc, Nguyễn Chí Cường; Trương Đông Lộc, Phạm Phát Tiến; Đàm Thị Phương Thảo, Nguyễn Tiến Mạnh; Nguyễn Thị Khánh Phương đều khẳng định rằng thu nhập/cổ phần (EPS) luôn tác động tích cực đến chính sách cổ tức của các công ty nói chung (không phân biệt công ty tài chính hay phi tài chính)48, 45, 6, 44.

Theo Alvarez & Virtanen; Hadi, chính sách chi trả cổ tức của các công ty có liên quan mật thiết với hình thức chi trả cổ tức 39, 40. Trương Đông Lộc, Phạm Phát Tiến; Đàm Thị Phương Thảo, Nguyễn Tiến Mạnh qua kết quả nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam đã kết luận rằng, hình thức chi trả cổ tức bằng tiền hoặc cổ phiếu có tác động tích cực đến tỷ lệ chi trả cổ tức của các công ty niêm yết45, 44.

Kết quả lược khảo lý thuyết và các nghiên cứu trước cho thấy, chính sách cổ tức chịu tác động bởi nhiều yếu tố. Kết quả của các nghiên cứu trước còn có nhiều điểm chưa thống nhất, tạo ra sự tranh luận. Trong đó, những yếu tố thường xuyên tác động là thu nhập/cổ phần (EPS) và đòn bẩy tài chính hay tỷ lệ nợ/vốn chủ sở hữu của công ty. Ngoài ra, những yếu tố khác liên quan đến kết quả kinh doanh của công ty hay đặc điểm của ngành cũng có tác động. Tuy nhiên, kết quả của các nghiên cứu trước cho thấy, những yếu tố này không phải lúc nào cũng có ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của công ty. Điều này có thể do đặc điểm của ngành kinh doanh và thị trường hoạt động của công ty. Nghiên cứu này xem xét chính sách cổ tức của các công ty tiêu dùng (gồm hàng tiêu dùng và hàng tiêu dùng thiết yếu) niêm yết cổ phiếu trên HOSE. Bằng việc phân tích chính sách cổ tức của hàng tiêu dùng, hàng tiêu dùng thiết yếu và phân tích chung cả ngành tiêu dùng giúp cung cấp bằng chứng cụ thể hơn về khác biệt của những yếu tố tác động đến chính sách cổ tức, góp phần giải tỏa những tranh luận về vấn đề này.

Mô hình và giả thuyết nghiên cứu

Dựa vào lý thuyết tín hiệu, lý thuyết cổ tức, lý thuyết chi phí đại diện cùng kết quả của các nghiên cứu trước trên thế giới và Việt Nam, mô hình nghiên cứu đề xuất như sau:

Trong đó:

DIV là biến phụ thuộc – tỷ lệ chi trả cổ tức (%)

X là các biến độc lập (X nhận giá trị từ 1 đến 10)

là hệ số hồi quy tương ứng với số biến độc lập

i số công ty có cổ phiếu niên yết (i nhận giá 1 đến 48)

t là số năm (t nhận giá trị từ 1 đến 12)

z là ngành kinh doanh (z nhận giá trị từ 0 đến 1 với các công ty ngành hàng tiêu dùng nhận giá trị 1, hàng tiêu dùng thiết yếu nhận giá trị 0)

ɛ là sai số

Ngoài những biến quan sát (Table 1) như: Thu nhập trên mỗi cổ phiếu (EPS), tỷ lệ nợ trên tổng nguồn vốn (LEV), hình thức chi trả cổ tức bằng tiền và cổ phiếu (CSD) có dấu tác động khá tương đồng ở các nghiên cứu trước trong và ngoài nước. Những biến quan sát khác, phần lớn kết quả nghiên cứu trước chưa thống nhất về dấu tác động đến chính sách chi trả cổ tức. Đặc biệt, biến thời gian niêm yết (TIME) chưa có nghiên cứu nào khẳng định có tác động tiêu cực hay tích cực đến chính sách chi trả cổ tức (các nghiên cứu trước đo bằng tuổi hay vòng đời của doanh nghiệp). Nghiên cứu này đi tìm bằng chứng cho những vấn đề vừa nêu bằng dữ liệu tại Việt Nam.

Phương pháp và dữ liệu nghiên cứu

Nghiên cứu áp dụng phương pháp hồi quy dữ liệu bảng cân bằng. Phương pháp hồi quy đa biến giản đơn (PoolOLS), mô hình hiệu ứng cố định (FEM) và mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên (REM) được sử dụng để phân tích dữ liệu của 48 công ty tiêu dùng (38 công ty hàng tiêu dùng và 9 công ty hàng tiêu dùng thiết yếu). Theo HOSE (2016), các công ty niêm yết được chia thành 10 nhóm ngành hàng, trong đó hàng tiêu dùng chia làm hai nhóm là hàng tiêu dùng thiết yếu và hàng tiêu dùng không thiết yếu (hay gọi tắt là hàng tiêu dùng). Nghiên cứu sử dụng toàn bộ 48 công ty tiêu dùng có niêm yếu cổ phiếu trên HOSE trong 12 năm liên tục (2009 – 2020) và có thực hiện chi trả cổ tức cả hai hình thức (tiền mặt và cổ phiếu) trong khoảng thời gian này. Số quan sát đạt yêu cầu dùng cho phân tích dữ liệu là 576 quan sát.

Nghiên cứu còn thực hiện so sánh sự khác biệt về các yếu tố tác động đến tỷ lệ chi trả cổ tức của hai nhóm công ty, so sánh sự khác biệt về giá trị trung bình của các biến quan sát. Điều này giúp làm sáng tỏ hơn vấn đề nghiên cứu. Đồng thời, phương pháp hồi quy FGLS (Feasible Generalized Least Squares) cũng được sử dụng để khắc phục những sai phạm của mô hình.

Kết quả nghiên cứu thực nghiệm

Theo dữ liệu thống kê (Table 2) cho thấy, tỷ lệ chi trả cổ tức (DIV) và thu nhập trên mỗi cổ phiếu (EPS) của các công ty hàng tiêu dùng cao hơn của ngành hàng tiêu dùng thiết yếu và bình quân chung của ngành tiêu dùng. Đồng thời, độ lệch chuẩn cũng cao hơn, điều này cho thấy tỷ lệ chi trả cổ tức (DIV) của các công ty hàng tiêu dùng có sự chênh lệch lớn. Ngành hàng tiêu dùng có tốc độ tăng doanh thu (SAG), tỷ lệ nợ trên tổng nguồn vốn (LEV) cao hơn ngành hàng tiêu dùng thiết yếu và cao hơn bình quân chung của ngành tiêu dùng. Tuy nhiên, cơ cấu sở hữu (sở hữu nhà nước (SCA) và sở hữu nước ngoài (FCA) của các công ty hàng tiêu dùng thiết yếu cao hơn so với hàng tiêu dùng). Mức quy mô (SIZE) bình quân của các công ty hàng tiêu dùng cao hơn gần 2,5 lần so với nhóm hàng tiêu dùng thiết yếu. Điều này là bình thường vì ngành hàng tiêu dùng thiết yếu đầu tư tài sản, trang thiết bị phục vụ sản suất kinh doanh thấp hơn so với ngành sản xuất kinh doanh hàng tiêu dùng. Nhóm công ty hàng tiêu dùng thiết yếu có hệ số thanh toán hiện hành (CP) cao hơn nhóm hàng tiêu dùng gần 1,5 lần. Điều này phản ánh đúng đặc điểm ngành kinh doanh của các nhóm công ty.

Kết quả thống kê VIF cho thấy, tất cả các biến quan sát đều có giá trị thấp (hầu hết các hệ số phóng đại phương sai đều có giá trị nhỏ hơn 2) ở cả ba mô hình (mô hình chung ngành tiêu dùng, hàng tiêu dùng và hàng tiêu dùng thiết yếu). Điều này chứng tỏ không có hiện tượng đa cộng tuyến xảy ra trong các mô hình.

Kiểm tra khác biệt trung bình các yếu tố chính sách cổ tức (Table 3) cho thấy, có sự khác biệt các yếu tố tác động đến chính sách cổ tức giữa hai nhóm ngành hàng tiêu dùng và hàng tiêu dùng thiết yếu. Cụ thể là, 5 yếu tố: EPS, LEV, SCA, FCA và CP có sự khác biệt có ý nghĩa thống kê giữa nhóm ngành hàng tiêu dùng và hàng tiêu dùng thiết yếu. So sánh giá trị trung bình của các biến cho thấy (Table 3), DIV, SAG, LEV, SIZE và EPS của các công ty hàng tiêu dùng thiết yếu luôn thấp hơn các công ty hàng tiêu dùng. Ngược lại, các biến SCA, FCA và CP của các công ty hàng tiêu dùng thiết yếu cao hơn các công ty hàng tiêu dùng. Như vậy, cơ cấu sở hữu (nhà nước và nước ngoài) cùng với khả năng thanh toán hiện hành của các công ty hàng tiêu dùng thiết yếu cao hơn các công ty hàng tiêu dùng. Những yếu tố còn lại khác trong mô hình thì các công ty hàng tiêu dùng thiết yếu đều thấp hơn các công ty hàng tiêu dùng. Kết quả kiểm định (Table 4) cũng cho thấy, các công ty ngành hàng tiêu dùng có tỷ lệ chi trả cổ tức cao hơn 48,6% so với các công ty ngành hàng tiêu dùng thiết yếu trong mẫu nghiên cứu.

Kết quả kiểm định Wald lựa chọn giữa mô hình FEM và POOL của ngành tiêu dùng, ngành hàng tiêu dùng thiết yếu, ngành hàng tiêu dùng đều cho thấy giá trị Prob > F = 0,0000 (≤ 5%) thống kê F tương ứng 10,97; 11,21; 9,75 (Table 4). Kết quả này minh chứng mô hình FEM là phù hợp hơn mô hình POOL cho tất cả các ngành.

Kết quả kiểm định Hausman lựa chọn giữa mô hình FEM và REM của ngành tiêu dùng, ngành hàng tiêu dùng thiết yếu, ngành hàng tiêu dùng đều cho thấy giá trị Prob>chi2 = 0,0000 (≤5%) với thống kê chi2(10) tương ứng 73,55; 31,81; 84,70 (Table 4). Kết quả này minh chứng mô hình FEM là phù hợp hơn mô hình REM cho tất cả các ngành.

Kết quả kiểm định phương sai sai số thay đổi cho thấy, (1) nhóm công ty hàng tiêu dùng có giá trị chibar2 = 1.975,08 và Prob>chi2 = 0,0000; (2) nhóm công ty hàng tiêu dùng có giá trị chibar2 = 1.916,36 và Prob>chi2 = 0,0000; (3) nhóm công ty hàng tiêu dùng thiết yếu có giá trị chibar2 = 74,76 và Prob>chi2 = 0,0000. Như vậy, mô hình FEM có hiện tượng phương sai sai số thay đổi.

Để đảm bảo chuẩn xác và có hiệu lực, các biến độc lập giải thích tốt cho biến phụ thuộc, trong điều kiện các giả định về hiện tượng phương sai sai số không đổi và độc lập của các đơn vị chéo (tự tương quan) bị vi phạm, phương pháp ước lượng FGLS là sự lựa chọn phù hợp để khắc phục những vi phạm của mô hình 49, 50. Để kết quả ước lượng không chệch và hiệu quả, các biến độc lập giải thích tốt cho biến phụ thuộc, nghiên cứu sử dụng ước lượng GLS khả thi (FGLS).

Ba biến LEV, EPS, CSD đều có tác động đến DIV của các công ty hàng tiêu dùng, hàng tiêu dùng thiết yếu và chung cho cả ngành tiêu dùng. Trong đó, LEV có tác động trái chiều, EPS và CSD có tác động cùng chiều vối DIV trong cả ba trường hợp.

SAG, SCA, FCA, TIME có tác động đến DIV của các công ty hàng tiêu dùng nhưng không có ảnh hưởng đến DIV của các công ty hàng tiêu dùng thiết yếu. Tuy nhiên, tính chung cho cả ngành tiêu dùng (mô hình có kiểm soát ngành) thì bốn biến SAG, SCA, FCA, TIME đều có tác động đến DIV. Ngoài trừ biến TIME có tác động nghịch biến đến DIV, các biến SAG, SCA, FCA đều có tác động đồng biến với DIV.

Thảo luận kết quả

Tỷ lệ nợ trên tổng nguồn vốn (LEV) có hệ số hồi quy mang dấu âm ở cả 3 mô hình. Kết quả này phù hợp với kết quả nghiên cứu của Jensen, Solberg, Zorn; Fama, French; Zhang, Uchida, Dong và đúng kỳ vọng ban đầu21, 22, 26. Giả thuyết H được chấp nhận. Các công ty tiêu dùng có tỷ lệ nợ/nguồn vốn càng cao thì tỷ lệ chi trả cổ tức càng giảm. Điều này là do các nhà quản lý cần dùng lợi nhuận ròng để chi trả nợ, khoản nợ càng lớn, nợ càng nhiều thì mức độ ưu tiên trả nợ càng cao. Do đó, cổ đông sẽ nhận cổ tức thấp hơn. Kết quả này hoàn toàn phù hợp về tình hình chung của các công ty nói chung.

Thu nhập trên mỗi cổ phiếu (EPS) luôn ảnh hưởng tích cực đến tỷ lệ chi trả cổ tức của các công ty ngành tiêu dùng nói chung, công ty hàng tiêu dùng và hàng tiêu dùng thiết yếu nói riêng (ở mức ý nghĩa 1%). Giả thuyết H được chấp nhận. Hệ số hồi quy lần lượt là 0,118 (hàng tiêu dùng), 0,151 (hàng tiêu dùng thiết yếu) và 0,123 (ngành tiêu dùng). Kết quả này phù hợp với kết quả nghiên cứu của Alzomaia & Al-Khadhiri; Đàm Thị Phương Thảo, Nguyễn Tiến Mạnh; Nguyễn Thị Khánh Phương và đúng như kỳ vọng ban đầu19, 45, 6. Điều này cho phép ta khẳng định rằng, thu nhập trên mỗi cổ phiếu (EPS) luôn ảnh hưởng đến tỷ lệ chi trả cổ tức của các công ty, bất kể công ty trong nước hay nước ngoài và không chịu tác động của đặc điểm ngành kinh doanh.

Hình thức chi trả cổ tức bằng tiền và cổ phiếu (CSD) có tác động tích cực đến tỷ lệ chi trả cổ tức (DIV) ở mức ý nghĩa 1%. Giả thuyết H được chấp nhận. Biến này có hệ số hồi quy lần lượt là 0,869 (hàng tiêu dùng), 0,886 (hàng tiêu dùng thiết yếu) và 0,859 (ngành tiêu dùng). Điều này có nghĩa là nếu các công ty áp dụng hình thức chi trả cổ tức bằng tiền mặt và bằng cổ phiếu thì tỷ lệ chi trả cổ tức tăng 0,851% đối với cổ đông ngành tiêu dùng, 0,869% đối với cổ đông của các công ty hàng tiêu dùng và 0,886% đối với cổ đông của các công ty hàng tiêu dùng thiết yếu. Kết quả này cho thấy kỳ vọng ban đầu là phù hợp. Đồng thời, kết quả này giúp khẳng định lại kết quả nghiên cứu của Đàm Thị Phương Thảo, Nguyễn Tiến Mạnh; Hadi. Như vậy, các công ty cần kết hợp hai hình thức chi trả cổ tức thì lợi ích của cổ đông sẽ cao hơn45, 40.

Thời gian niêm yết (TIME) có tác động nghịch biến đến tỷ lệ chi trả cổ tức (DIV) ở mức ý nghĩa 1%. Tuy nhiên, biến này chỉ có tác động đến các công ty hàng tiêu dùng (hệ số hồi quy là -0,00576) và ngành tiêu dùng (hệ số hồi quy là -0,00474), mà không có tác động đến các công ty hàng tiêu dùng thiết yếu. Kết quả này trái với kết quả nghiên cứu của Liu, Shi, Wilson, Wu; Nguyễn Thị Ngọc Trang, Bùi Kim Phương36, 37. Tuy nhiên, các nghiên cứu trước đo bằng vòng đời công ty mà không phải là thời gian niêm yết. Đồng thời, hệ số hồi quy cũng khá nhỏ. Điều này có thể là do các công ty có thời gian niêm yết dài, cũng tương đồng với thời gian hoạt động lâu năm, do đó công ty có xu hướng giảm chi trả cổ tức để tăng lợi nhuận giữ lại cho hoạt động tái đầu tư mở rộng hoạt động sản xuất kinh doanh.

Sở hữu nhà nước (SCA) và sở hữu nước ngoài (FCA) có tác động tích cực và mạnh mẽ đến tỷ lệ chi trả cổ tức (DIV) của các công ty hàng tiêu dùng (hệ số hồi quy là 1,162 và 0,934) và ngành tiêu dùng (hệ số hồi quy là 1,102 và 0,854), mà không có tác động đến các công ty hàng tiêu dùng thiết yếu. Kết quả này giúp xác nhận lại kết quả nghiên cứu của Al-Nawaiseh; Setiawan, Bandi, Phua, Trinugroho; Obaidat27, 28, 30. Theo kết quả thống kê (Table 2) cho thấy, các công ty hàng tiêu dùng thiết yếu có giá trị trung bình của hai biến “Sở hữu nhà nước (SCA) và sở hữu nước ngoài (FCA)” cao hơn so với công ty hàng tiêu dùng. Điều này có thể lý giải là do các cổ đông nhà nước và nước ngoài khi đầu tư vào ngành hàng tiêu dùng thiết yếu ít áp lực lên nhà quản lý về chính sách chi trả cổ tức hơn so với nhóm hàng tiêu dùng.

Tốc độ tăng doanh thu (SAG) không tìm thấy có tác động đến tỷ lệ chi trả cổ tức (DIV) của các công ty hàng tiêu dùng thiết yếu. Tốc độ tăng doanh thu (SAG) có tác động đồng biến với tỷ lệ chi trả cổ tức (DIV) với hệ số hồi quy của nhóm hàng tiêu dùng đạt 0,214 ở mức ý nghĩa 5% và 0,179 ở mức ý nghĩa 10% đối với nhóm ngành tiêu dùng. Kết quả này phù hợp với kỳ vọng ban đầu và kết quả nghiên cứu của: Bushra, Mirza; Fajaria, Isnalita; Dempsey, Gunasekarage, Truong17, 18, 1. Kết quả này cũng cho thấy, tốc độ tăng doanh thu (SAG) luôn có tương quan đồng biến với tỷ lệ chi trả cổ tức của các công ty. Như vậy, cổ đông nhìn vào báo cáo tài chính có thể dự báo được tỷ lệ cổ tức mà mình có thể nhận được.

Kết luận và khuyến nghị

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

CP: Current ability to pay (khả năng thanh toán hiện hành)

CSD: Cash and stock dividend payment (hình thức chi trả cổ tức bằng tiền và bằng cổ phiếu)

DIV: Dividend rate (tỷ lệ chia cổ tức)

ĐVT: Đơn vị tính

EPS: Earnings Per Share (thu nhập trên mỗi cổ phần)

FCA: foreign ownership (sở hữu nước ngoài)

FEM: Fixed-effects Model (mô hình tác động cố định)

FGLS: Feasible Generalized Least Squares

HOSE: (Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí minh)

Xung đột lợi ích

Tác giả xin cam đoan rằng không có bất kì xung đột lợi ích nào trong công bố bài báo.

Tuyên bố đóng góp

Toàn bộ nội dung bài báo này do chính tác gải thực hiện.