Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm về hiệu quả đầu tư của SWF

Giả thuyết nghiên cứu

Các nghiên cứu trước đây về SWF trên thế giới đã có những đóng góp có giá trị cho lý luận và thực tiễn. Các nghiên cứu đã chỉ ra tác động đáng kể của SWF đến các doanh nghiệp mục tiêu nhận đầu tư của SWF. Lược khảo về các nghiên cứu trước cho thấy các công trình về SWF trên thế giới cũng khá hạn chế, đặc biệt là các nghiên cứu tại Việt Nam. Các nghiên cứu đa số chỉ ra tác động tiêu cực của SWF, nhưng tác động này chủ yếu chỉ xét đối với các doanh nghiệp mục tiêu trên khắp thế giới, chưa có nghiên cứu xem xét vai trò của SWF đối với các doanh nghiệp thuộc chính quốc gia sở hữu SWF đó.

Trong bối cảnh Việt Nam, đặc biệt là SCIC được cho là còn nhiều hạn chế, nhưng các nghiên cứu về SCIC cho đến nay vẫn chưa nhiều, và chưa có các nghiên cứu vận dụng các mô hình thống kê định lượng nhằm xem xét yếu tố nào có tính thống kê giải thích được quyết định đầu tư cũng như hiệu quả đầu tư của SCIC. Các nghiên cứu tại Việt Nam chưa tách bạch sở hữu nhà nước với sở hữu cụ thể của SCIC, trong khi đặc thù SCIC là một SWF, nắm trong tay vốn nhà nước, thì động cơ đầu tư sẽ khác với sở hữu nhà nước về trung bình. Việc phân tích tác động đặc thù SCIC là cần thiết, cũng như những nhân tố ảnh hưởng đến sở hữu của riêng SCIC ở các doanh nghiệp Việt Nam.

Giả thuyết 1: Sở hữu của SCIC có tác động tốt hơn đến hiệu quả tài chính của doanh nghiệp mục tiêu so với sở hữu của Nhà nước nói chung.

Các SWF do được sở hữu bởi nhà nước nên ngoài nhiệm vụ mang lại lợi nhuận tài chính còn có các nhiệm vụ xã hội, phục vụ mục tiêu chính trị hay chiến lược. Các mục tiêu này chủ yếu có thể thực hiện đối với các doanh nghiệp nội địa, mà không phải các doanh nghiệp ở quốc gia khác. Cho đến nay, theo lược khảo của tác giả, các nghiên cứu về hiệu quả của SWF chỉ xoay quanh hiệu quả đầu tư thể hiện qua suất sinh lời từ các doanh nghiệp nhận đầu tư mà không tách bạch giữa doanh nghiệp ở nơi SWF được thành lập hay nơi SWF đầu tư vào (thông qua nghiên cứu sự kiện, hoặc qua hồi quy đa biến với biến giải thích là sở hữu của SWF và biến phụ thuộc là suất sinh lời hay các thước đo về hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp này).

Nếu các SWF có các mục tiêu khác ngoài tối đa hóa lợi nhuận như các doanh nghiệp tư nhân thì các chỉ tiêu về hiệu quả cần được đánh giá ngoài chỉ tiêu về tài chính. Tuy nhiên, theo lược khảo của tác giả, cho đến nay chưa có nghiên cứu nào so sánh tác động của SWF sử dụng một bộ các chỉ tiêu bao gồm cả mặt tài chính và các phương diện phi tài chính. Một SWF có thể có hiệu quả không tốt về mặt tài chính nếu nó chủ yếu phục vụ cho mục tiêu kinh tế xã hội, lợi ích của quốc gia. Nghiên cứu về tác động của SWF đến doanh nghiệp mục tiêu sử dụng bộ chỉ tiêu toàn diện hơn sẽ mang lại nhiều hàm ý quan trọng, và đây cũng là một khoảng trống nghiên cứu quan trọng mà các nghiên cứu trước vẫn chưa xem xét. Tuy nhiên, so với doanh nghiệp nhà nước thì SWF có thể sẽ tập trung nhiều hơn cho mục tiêu tài chính.

Giả thuyết 2: Sở hữu của SCIC có tác động ít tích cực hơn đến hiệu quả phi tài chính của doanh nghiệp mục tiêu so với sở hữu của Nhà nước nói chung.

Mô hình nghiên cứu

Nghiên cứu này sử dụng hồi quy dữ liệu bảng đối với mô hình trong đó biến phụ thuộc là các chỉ số hiệu quả của doanh nghiệp. Các biến giải thích gồm các biến về đặc điểm riêng của doanh nghiệp và các biến vĩ mô của từng quốc gia. Trong đó, biến giải thích quan trọng nhất là sở hữu của SCIC và các SWF ở các doanh nghiệp mục tiêu.

Mô hình nghiên cứu được kế thừa từ nghiên cứu của Fernandez 9, có bổ sung so sánh giữa hai loại hình sở hữu SCIC và State cũng như bổ sung thêm các thước đo về hiệu quả phi tài chính:

Perf = Perf + SCIC +foreign + size + leverage +cash + growth + industry + u

Perf = Perf + State + foreign + size + leverage + cash + growth + industry + u

Trong đó: Perf là biến đại diện cho hiệu quả doanh nghiệp, đo bằng 3 chỉ số tài chính là ROA, ROE và Price-to-book (chỉ số thị giá trên thư giá) và 3 chỉ số phi tài chính là tỷ lệ thuế đóng góp cho nhà nước trên thu nhập trước thuế (efftax), mức lương trung bình của một lao động trong công ty (salary), và mức thay đổi lao động trong năm (Change) 10. SCIC là sở hữu của SCIC trong doanh nghiệp, tính bằng % tổng số cổ phiếu. State là sở hữu của các cơ quan nhà nước nói chung trong doanh nghiệp, tính bằng % tổng số cổ phiếu. Foreign là biến đại diện cho sở hữu của các nhà đầu tư nước ngoài. Các biến kiểm soát khác được tính toán thống nhất với nghiên cứu của Fernandez 9, gồm Size đại diện cho quy mô doanh nghiệp, tính bằng log tự nhiên của tổng tài sản; Leverage là biến đòn bẩy tài chính, đo bằng tỷ lệ của tổng nợ trên tổng tài sản; Growth đại diện cho khả năng tăng trưởng của doanh nghiệp, đo bằng tỷ lệ của thị giá trên thư giá của vốn chủ sở hữu; u là phần dư của mô hình. Industry là biến kiểm soát đặc điểm ngành của doanh nghiệp.

Do mô hình mang tính động, nghĩa là biến perf trong kỳ t làm biến giải thích cho chính biến này trong kỳ t + 1, nên hiện tượng nội sinh do biến perf kỳ t sẽ có tương quan với phần dư của mô hình u trong giai đoạn t. Phương pháp System GMM hai bước được sử dụng để ước lượng mô hình động, do khả năng xử lý nội sinh phát sinh như đã đề cập. Ngoài ra, phương pháp này cũng giúp xử lý nội sinh do khả năng ảnh hưởng hai chiều giữa biến giải thích và biến phụ thuộc nhờ việc sử dụng một hệ thống các biến công cụ được tạo bằng cách lấy sai phân và các biến gốc của các biến giải thích theo nhiều độ trễ khác nhau. Để kiểm tra việc sử dụng các biến công cụ này có hợp lệ hay không, nghiên cứu sử dụng hai kiểm định tiêu chuẩn là kiểm định tự tương quan (bậc 1 và bậc 2) và kiểm định tính xác định quá mức Hansen 11. Nếu các kiểm định này được thỏa thì các biến công cụ được sử dụng là phù hợp, và kết quả ước lượng là đáng tin cậy.

Dữ liệu

Dữ liệu về sở hữu của SCIC và nhà nước được cung cấp bởi tổ chức cung cấp dữ liệu Vietstock, từ năm 2008-2017. Dữ liệu về các chỉ số tài chính của các doanh nghiệp mục tiêu được trích xuất từ cơ sở dữ liệu Thomson Reuters cho cùng giai đoạn trên. Các dữ liệu bất thường được xử lý bằng cách loại bỏ 1% trên và dưới trong phân phối. Tổng số doanh nghiệp mục tiêu trong mẫu là 744 doanh nghiệp, trong đó 471 doanh nghiệp có sở hữu nhà nước, và 61 doanh nghiệp có sở hữu của SCIC trong giai đoạn nghiên cứu.

Hiệu quả tài chính

Kết quả từ Table 2 về kết quả hồi quy về hiệu quả tài chính nhìn chung cho thấy sở hữu của SCIC có tác động tích cực hơn đến hiệu quả tài chính của doanh nghiệp mục tiêu hơn sở hữu của nhà nước nói chung. Đầu tiên, trong cả 3 thước đo về hiệu quả tài chính, biến trễ của các biến phụ thuộc đều có hệ số dương và có ý nghĩa thống kê cho thấy sự phù hợp của việc áp dụng mô hình động trong nghiên cứu này. Ngoài ra, các kiểm định tự tương quan bậc 2 và kiểm định Hansen có p-value lớn hơn 0,1, cho thấy các kiểm định này được thỏa và biến công cụ được sử dụng là phù hợp.

Khi biến ROA là biến phụ thuộc, biến State có hệ số 0,023 trong khi biến SCIC có hệ số 0,034. Cả hai hệ số này đều có ý nghĩa thống kê, cho thấy sở hữu của Nhà nước nói chung có hiệu quả tích cực đến hiệu quả tài chính của doanh nghiệp mục tiêu. SCIC là tổ chức quản lý vốn nhà nước, do đó SCIC được kỳ vọng sẽ có hiệu quả tốt hơn về mặt quản lý vốn đầu tư. Kết quả với ROE cũng cho thấy SCIC có hiệu quả hơn so với State. Kết quả với biến phụ thuộc là thước đo thị giá trên thư giá (ptb) cho thấy rõ về chênh lệch hiệu quả của sở hữu nhà nước và SCIC: sở hữu nhà nước thường gắn với đánh giá tiêu cực của các nhà đầu tư trên thị trường, trong khi sở hữu của SCIC có khuynh hướng được đánh giá tích cực hơn bởi các nhà đầu tư.

Như vậy, các kết quả trên cùng chỉ ra tính ưu việt của SCIC so với sở hữu nhà nước nói chung. Kết quả này cho thấy chủ trương đúng đắn của Nhà nước trong việc thành lập cơ quan quản lý vốn, thay mặt Nhà nước quản lý các nguồn vốn. Kết quả này phù hợp với giả thuyết 1.

Theo lý thuyết quyền sở hữu, người đại diện quản lý tài sản là các viên chức chính phủ, chịu trách nhiệm để SWF có lợi nhuận cao nhất có thể, giữ được vốn nhà nước giao phó, và giúp ích cho nền kinh tế. Tuy nhiên, do các viên chức chính phủ này có thể không có chuyên môn quản lý và vận hành quỹ đầu tư, nên họ thường thuê các nhân viên hoặc nhà quản lý chuyên nghiệp bên ngoài để thuê nhằm điều hành SWF. Vận dụng lý thuyết người đại diện, có thể thấy trong ba mối quan hệ này đều xuất hiện mâu thuẫn giữa hai bên người chủ và người đại diện, và cơ chế kiểm soát là cần thiết để giảm thiểu các xung đột đó. Có thể thấy SCIC có cơ chế kiểm soát tương đối hiệu quả, và điều này cũng phù hợp với nghiên cứu của Phạm Thị Hương 7.

Về lý thuyết các bên liên quan, các doanh nghiệp có sở hữu nhà nước nói chung có thể coi mục tiêu chính trị quan trọng nhất, và ít coi trọng về hiệu quả tài chính so với doanh nghiệp tư nhân. Trong khi đó, SCIC có trách nhiệm báo cáo kết quả kinh doanh cho nhà nước, là cơ quan chuyên trách nên được kỳ vọng có hiệu quả tài chính tốt hơn.

Các nghiên cứu trước về hiệu quả đầu tư của SWF không xem xét liệu doanh nghiệp nhận đầu tư có thuộc quốc gia sở hữu SWF hay không. Theo Estrin và cộng sự 2, SWF có hiệu quả không tốt. Các nghiên cứu như Kotter và Lel 12 và Dewenter và cộng sự 13 cho rằng hiệu quả của các SWF vẫn còn thấp so với các doanh nghiệp tư nhân. Về tác động lâu dài, Kotter và Lel 12 và Knill và cộng sự 14 cho rằng SWF không có ảnh hưởng đến hiệu quả doanh nghiệp. Gần đây nhất là nghiên cứu của Park và cộng sự 5 cũng cho thấy đầu tư của SWF thường có hiệu quả thấp hơn so với chỉ số chứng khoán của thị trường trong dài hạn. Các kết quả thực nghiệm này hàm ý rằng SWF có thể sử dụng các khoản đầu tư ở nước ngoài để đóng góp cho sự phát triển kinh tế ở nước họ. Để đạt được các mục tiêu chính trị này, SWF có thể ảnh hưởng đến chiến lược của công ty danh mục đầu tư theo cách không phù hợp, nên làm giảm giá trị cho cổ đông. Như vậy, trong nghiên cứu hiện tại, việc xem xét tác động của sở hữu của SCIC đến hiệu quả của các doanh nghiệp tại Việt Nam cung cấp một cái nhìn mới về tác động của SWF đối với cá doanh nghiệp ở quốc gia sở hữu SWF, và đây là hướng tiếp cận chưa được thực hiện trước đây.

Hiệu quả phi tài chính (hiệu quả xã hội)

Table 3 cung cấp kết quả ước lượng đối với mô hình với biến phụ thuộc là hiệu quả phi tài chính. Đối với kết quả hồi quy về hiệu quả phi tài chính, kết quả hệ số của các biến trễ của các biến phụ thuộc có ý nghĩa thống kê, cho thấy các biến trễ có tương quan đáng kể với các biến phụ thuộc kỳ hiện tại. Mặt khác, các kết quả kiểm định tương quan bậc 2 (AR2) và kiểm định Hansen có p-value có giá trị lớn hơn 0,1, cho thấy các biến công cụ được sử dụng là phù hợp. Đầu tiên, với kết quả hồi quy về mức lương của các công nhân viên, sở hữu nhà nước có hệ số dương, làm tăng mức lương của công nhân viên. Trong khi đó, sở hữu của SCIC có hệ số âm, có tác động tiêu cực đến mức lương của công nhân viên. Điều này hàm ý SCIC có thể quan tâm đến hiệu quả tài chính, và cắt giảm chi phí tiền lương để làm tăng mức lợi nhuận, trong khi đó các cơ quan nhà nước nói chung có thể quan tâm đến gia tăng phúc lợi cho người lao động, nên quan tâm đến việc tăng tiền lương cho họ.

Với mức thay đổi số lượng công nhân viên toàn thời gian, sở hữu nhà nước có tác động tích cực -0,851, trong khi đó hệ số của biến sở hữu SCIC là -10,642, cao hơn gấp 10 lần so với hệ số của sở hữu nhà nước. Điều này hàm ý, các đơn vị đại diện cho nhà nước có quan tâm đến hiệu quả. Sau quá trình cổ phần hóa, số lao động dôi dư cần phải giải quyết là rất lớn, do đó áp lực cắt giảm lực lượng lao động này là tất yếu. Tuy nhiên, với đối tượng sở hữu là Nhà nước nói chung, sự cắt giảm có đi kèm với quan ngại về phúc lợi của các lao động nhiều hơn đối tượng sở hữu là SCIC, SCIC là đơn vị có nhiệm vụ quản lý nguồn vốn đầu tư của Nhà nước ở các doanh nghiệp khác, do đó, quan tâm của SCIC có thể là hiệu quả về tài chính hơn là hiệu quả xã hội so với sở hữu nhà nước nói chung. Việc mạnh dạn cắt giảm lao động dôi dư, và cắt giảm lương có thể là cơ sở giải thích cho hiệu quả tài chính gia tăng của SCIC so với sở hữu nhà nước nói chung.

Với kết quả về thuế (efftax), hệ số của biến State và SCIC đều dương và có ý nghĩa thống kê. Sự khác biệt giữa hai hệ số khá nhỏ, và không đáng kể về mặt kinh tế. Mối tương quan dương giữa hai biến State và SCIC với tỷ lệ thuế nộp cho nhà nước hàm ý các doanh nghiệp có nhà nước và công ty quản lý vốn SCIC có thể có hiệu quả tài chính tương đối tốt, làm tăng thu nhập trước thuế. Điều này dẫn đến tăng lượng thuế nộp cho Nhà nước.

Nghiên cứu này có những đóng góp quan trọng về mặt thực tiễn và lý thuyết. Về mặt lý thuyết, đây là nghiên cứu đầu tiên về tác động của SWF đối với hiệu quả của các doanh nghiệp mục tiêu, tập trung vào các doanh nghiệp trong nước. Các nghiên cứu trước đây tập trung phân tích hiệu quả tài chính của SWF trong việc đầu tư, không phân biệt các doanh nghiệp mục tiêu trong và ngoài nước. Mặc dù trong nước, nhưng nghiên cứu này cho thấy SCIC cũng như các SWF khác, không tập trung nhiều vào hiệu quả xã hội. Về mặt thực tiễn, nghiên cứu hàm ý SCIC đã được trao quyền tự chủ tốt hơn và giảm được các mệnh lệnh hành chính, giảm các nhiệm vụ liên quan đến mục tiêu xã hội.